多重因素壓制鋅價上行

4月鋅價重回升勢，LME鋅逼近前期高點，表現居有色之首。供應由過剩轉為短缺、融資鋅興起、資金關注度增強是引發鋅價較銅鋁鉛表現更強的主要原因。但是目前由于宏觀系統性風險壓制，鋅價短期難以向上突破，預計仍以區間振蕩為主。

鋅較銅鋁鉛比價連續走高

去年四季度以來，SHFE鋅銅、鋅鋁及鋅鉛比價一路上揚，分別從去年10月初的0.28、1.05、1.03上升至0.32、1.09、1.13，上升幅度分別為14.9%、4.5%和10.1%。而LME鋅銅、鋅鋁及鋅鉛比分別從去年10月初的0.26、1.03、0.9上升至0.3、1.1、0.07，上升幅度分別為18.3%、6.4%和7.3%。因此，目前鋅價已部分體現了對供應短缺的預期。

3月末，ILZSG在里斯本會議上稱，2014年全球精煉鋅需求將比供應多11.7萬噸。市場對此數據似乎已不再敏感，在3月LME鋅大空頭交割后，庫存又回流至LME倉庫。且市場擔憂庫存流向融資鋅及其他隱性庫存也加大了鋅市壓力，3月我國進口精煉鋅同比下降7.2%，但1—3月進口精煉鋅累計19.7萬噸，同比增加37.41%。

終端需求趨弱

1—3月，全國固定資產投資同比下滑0.3個百分點至17.6%，連續6個月下滑。其中制造業投資增速小幅增加0.08個百分點至15.2%，基建投資增速增加2.11個百分點至20.88%，房地產投資增速下滑2.5個百分點至16.8%。基建及房地產投資增速走低將拖累鍍鋅需求。1-3月，商品房銷售面積同比下降3.8%；降幅比1—2月擴大3.7個百分點。3月新屋開工面積同比下滑22%，土地購置面積同比大幅下滑17%，新屋竣工累計同比下滑4.9%，新開工和竣工皆大幅走低，建筑裝飾裝修、各類建筑用部件需求將面臨下滑。

系統性風險將令鋅價承壓

一季度國內經濟減速，GDP同比增速為7.4%，較去年四季度回落0.3個百分點，略高于預期。地產行業出現明顯下滑，3月固定資產投資增速17.6%，較2月末下降0.3個百分點，其中房地產(000736,股吧)開發投資下降2.5個百分點至16.8%。房地產開發到位資金增速從去年末的26.5%降至3月末的6.6%，資金緊張是令房地產投資增速下滑的主要因素。

今年集合資金房地產信托預計到期總規模為1748.97億元，其中一季度344.2億元、二季度437.92億元、三季度441.94億元、四季度524.91億元。5、6月份房地產信托產品面臨集中到期，或出現中小地產企業資金鏈斷裂，并引發連鎖反應。基建方面投資3月累計同比增加20.9%，較2月回升2.1個百分點，相對穩定，這或意味著穩增長措施將持續溫和，刺激政策預期將降溫。

綜上所述，我們認為，前期鋅價較銅鋁鉛走強已部分反映其供應縮減的預期，雖然一季度鋅精礦及精煉鋅產出同比皆出現下滑，但是一季度以來國內需求轉弱，房地產投資增速下滑，資金持續偏緊以及信貸風險將成為制約二季度鋅價上行的主要因素。