世界經濟的兩大風險與退出戰略

所謂世界經濟中的系統性風險是指可能導致世界金融市場發生癱瘓、全球經濟陷入衰退的風險因素。  

在國際金融危機發生的前期（2008年），一些重要金融機構的瀕于倒閉是世界經濟面臨的主要系統性風險因素，而在金融危機后期（2010年）主要系統性風險因素則是發達國家財政赤字和部分歐洲國家主權債務的大幅度上升。 

在2008年年中，美國的房利美和房地美公司、美國國際集團（AIG）以及其他一些重要金融機構瀕于倒閉，造成很高的系統性風險。這些金融機構不但規模龐大，且與其他金融機構和非金融機構有著錯綜復雜的聯系。它們一旦倒閉，將導致整個金融系統癱瘓，使實體經濟陷入蕭條。因此，美國政府在當時不得不采取極端措施，以便使這些“大到不能倒”的金融機構不能關門。 

今年4、5月間發生的希臘主權債務危機也同樣具有一定的系統性風險。如果僅僅從希臘經濟的規模（占歐盟GDP的2%）和債務規模（2000多億歐元）看，希臘主權債務危機應該主要是“個案性風險”，但以下的三大因素大大增加了它的系統風險。 

一、在過去的兩年，一些歐洲國家的財政赤字和公共債務明顯上升，不少國家如葡萄牙、西班牙、意大利和愛爾蘭都有發生主權債務危機的可能。希臘主權債務危機有可能在市場造成蔓延效應。二、希臘等國的主權債務大部分由歐洲各國的商業銀行持有，這些銀行目前尚未從金融危機中恢復過來。如果這些歐洲國家主權債務違約，則會使這些銀行雪上加霜。再加上歐洲銀行與美國及其他國家商業銀行有著債務關系，這提高了希臘主權債務危機的系統性風險。三、從更深層次來看，希臘主權債務危機凸顯了歐元區貨幣機制與財政機制之間的不協調：統一了貨幣，但沒有統一財政政策。只有十幾年歷史的歐元貨幣機制正在經受著有史以來最嚴峻的考驗。如果希臘和其他幾國的主權債務危機造成歐元區的解體，那么這將對世界金融體制造成極大的沖擊。 

銀行間拆借風險溢價（拆借利率與同期美國政府債券利率的差額）是反映系統風險程度的重要指標之一。2008年10月一些重要金融機構瀕于倒閉時，這一指標飆升到非常高的水平。經過美歐采取了許多非常規措施之后，這一指標在2010年年初已恢復到危機前的水平。從這一指標看，世界經濟目前面臨的系統性風險與一年多前相比已經明顯下降。  

關于世界經濟中的結構性風險，經濟學界對此似乎沒有嚴格的定義。從金融領域看，金融資產的不同組合可以帶來不同的結構性風險。如，短期債務占債務總額過高會增加結構性風險，外債和內債的比例失調也會帶來結構性風險。從實體經濟來看，國內經濟結構的失調和主要國家之間國際收支失衡，都會產生結構性風險。目前，世界經濟面臨的結構性風險主要有兩個：居高不下的失業率和全球失衡在危機后期的新趨勢。 

大多數發達國家都被很高的失業率所困擾。高企的失業率至少隱含兩大風險。首先，失業率居高不下會直接導致消費需求的不足，形成高失業率和復蘇緩慢之間的惡性循環。而且，一些在經濟衰退中造成的“周期性”失業，時間一長會轉變為“結構性”失業，對長期的潛在生產能力帶來負面影響。其次，一些發達國家會設法將高失業率帶來的政治和經濟壓力轉嫁到其他國家。高失業率往往是推動貿易保護主義的主要因素。因此，失業率能否比較迅速地降下來，關系到全球經濟復蘇的強度和持續性。 

金融危機爆發之后，全球失衡隨著全球經濟的衰退而發生了調整。美國的對外赤字在2009年下降到GDP的3%，而包括中國在內的許多國家的對外盈余也大幅度下降。但是，這種全球失衡的調整是建立在逆差國大幅度削減進口和順差國出口衰退基礎之上，是衰退性調整。理想的調整方式應該是順差國家進口和逆差國家出口同時上升，增長性的調整。美國和其他一些發達國家龐大的政府赤字很可能是推動全球失衡在今后幾年重新擴大的重要因素。歐洲作為一個整體已經從幾年前的順差轉變為逆差。 

控制系統性風險和結構性風險既要依靠各國的積極有效政策，又要依靠國際政策的合作與協調。各國政策目前的重點應放在支持就業增長和控制主權債務風險，以加強世界經濟復蘇的力度和廣度。  

由于財政赤字的迅速惡化，不少國家面臨著越來越大的市場壓力。例如，希臘等國家在金融市場融資成本大幅度上升，不得不馬上退出財政刺激政策，盡管這種退出意味著經濟再次陷入衰退。對那些財政赤字擴大也很快、但市場融資成本并沒有明顯上升的國家，它們可以盡量推遲退出財政刺激政策，以便繼續鞏固經濟復蘇，特別是就業的復蘇。此外，各國政策退出的順序也很重要，這取決于各國的具體情況。 

對財政赤字和公共債務明顯過高的國家，如歐洲和美國，它們可以先考慮退出財政政策，但同時將貨幣政策維持在較寬松的水平，繼續支持經濟復蘇。當然，低利率也可以使政府對公共債務利息的支出維持在較低的水平。而在其他一些諸如信貸規模已經完全恢復的國家，在面臨資產泡沫風險和通貨膨脹預期壓力的前提下，可以先實行退出貨幣政策，但同時維持積極的財政政策，并有針對性地調整財政政策的結構，如增加社會服務的開支，減少投資的支出，以達到調整經濟結構和鞏固增長復蘇的雙重目的。 

在退出各項應對金融危機的政策時，政府與市場的信息溝通非常重要。政府應在避免過早退出這些政策的同時，提前制訂退出計劃，并將這些計劃公布，以穩定市場預期，減少對市場的沖擊。從中長期來看，各國應該把降低重要金融機構所帶來的系統性風險作為金融監管和金融體制改革的主要目標。