春風吹暖有色冬季或漸去

2月有色金屬總體弱勢盤整。主要受春節因素影響，現貨市場成交偏淡，使得行情波動較為保守。同時前期偏弱的銅表現穩定，倫銅維持在5700美元附近震蕩，滬銅月末有所上行，震蕩重心從41000點逐步上移至42000點附近。

一季度金屬基本面整體迎來轉變。首先是整體宏觀因素的變化：逐漸偏向明確的寬松信號給有色品種更好的支撐，特別是與宏觀經濟聯系密切的“銅博士”。國內降息之后，貨幣政策仍有較大寬松空間。另外美元持續走強，人民幣貶值預期都會使得國內貨幣政策趨向寬松，這將繼續為有色金屬帶來較好的托底效果。隨著經濟增長質量的改善，A股市場繼續走牛概率很大。當然，從美林時鐘的周期看，經濟復蘇階段，股市比商品表現好，我們認為商品先見底再反彈的概率很大，目前有色金屬仍然處于一個探底過程中。

從供需面來看，去年12月精煉銅產量83萬噸，精煉產能刷新了開工率新高。隨著各礦山進入投產高峰期，這種高增長態勢或維系到2016年。國際銅研究機構（ICSG）預計，2015年需求增長或只有1.1%，這主要是中國以外的經濟體保持著較低增速所致。當然，消費有較大的不確定性，畢竟消化幾十萬噸的過剩不算難事。如國儲收儲、某些領域投資消耗增大等，很容易改變供需狀況。

而鋁從上游供應來看，2月份鋁土礦進口仍然受到氣候因素的影響，但一方面年前不完全統計數據顯示，國內氧化鋁供應產量可能創新高，同時國內氧化鋁價格維持調降，對鋁價的成本有一定下拉效果。就產能投放而言，一季度是新疆以及內蒙古和遼寧新增產能持續投放的時間節點。對于鋁價在13000元附近波動的局面而言，這些產能不存在價格敏感因素。因此產能釋放節奏仍然較快。就開工率而言，目前電解鋁冶煉產能開工率在86.92%，較上月更高。不斷反彈的冶煉開工率數據，顯示目前鋁價的反彈空間不足。

去年12月國內精煉鋅產量為53.97萬噸，環比小幅下降。供應方面，盡管市場對礦山的供應維持緊張預期，但精礦供應仍然寬裕。不過我們仍然預計，未來供應端表現難以有較大上升幅度，繼續維持溫和增速。從成本端來考慮，精煉企業由于新年度的環保壓力，精煉成本平均上升幅度較大，鑒于目前的低價格狀況，出貨動力并不足。目前精煉鋅現貨市場成交偏淡，但未來下游需求有較大可能出現回升，從而拉動現貨市場的緊俏程度。下游行業則受到節前因素影響，開工率普遍不足，重點鍍鋅企業開工率不足6成。同時由于下游企業囤貨動力不足，受春節因素影響而偏弱。

從庫存方面來看，年后內外盤銅庫存紛紛大幅增加。倫銅庫存重回2014年年初的高水平，滬銅庫存也激增至20萬噸。同時到岸銅溢價穩定在較低水平，顯示現貨銅供應仍處于高壓之中。因此，在下游以及整體供需矛盾進一步發展前，不排除銅價有較強的下跌動力。鋁庫存方面，國內社會庫存有一定幅度的增加，交易所庫存水平也上升。倫鋅庫存水平已經持續創出去年以來的新低，同時國內鋅庫存也在不斷下降。因此，在未來隨著節后下游開工率的回升，上游煉廠庫存有較大概率快速消化，并形成供應緊張局面。

結合宏觀因素分析，銅價在下跌后將持續低位運行，或不具備較強的投資價值。從產業角度考慮，下游企業在獲得訂單支持后，可更多地考慮在低位買入套期保值的機會。總體而言，銅價總體判斷偏弱。除電網建設消耗以外，鋁的下游消費市場逐步轉為淡季運行，同時盡管下游鋁合金和型材出貨量增長率維持兩位數，但主要鋁合金品種價格近期不斷下降，制約了工業型材對鋁價的拉動能力。因此就目前而言，3月份鋁價總體偏弱。從目前鋅的下游產業的季節性判斷，開工率恢復后，鋅價繼續回升的節奏仍然需要等待。