陡峭的成本曲線決定銅價供需均衡點將明顯高于平均成本

從成本利潤角度，“空銅派”做空銅價的一個邏輯是供需過剩將擠壓生產商利潤，甚至部分空頭觀點認為銅價也需要像鐵礦石價格一樣進一步大幅下挫才能重新尋找到新的供需均衡點。對此，我們的基本觀點是銅礦的現金成本曲線在經歷供應擴張之后總體仍保持陡峭形態，這意味著銅價的供需均衡點（90%分位線）將遠離平均現金成本。另外，2013年以來，銅價在大多數時間里對于新項目的激勵作用明顯不足，加上新建銅礦項目本身所面臨的各種問題，銅礦新建產能延期較為常見。因此，5000美元左右的銅價已基本接近其中長期供需均衡價格的相對低部區域，除非原油及匯率等影響銅礦成本的外部沖擊因素再次大幅下拉其成本曲線。

受原油及匯率等外部沖擊影響，2014年底銅礦現金成本曲線整體下移

2014年下半年，美國頁巖油產量增加及傳統產油國增產沖擊導致油價暴跌，原油價格從100美元/桶上方一路下跌，跌幅過半。另外，隨著美國經濟好轉和加息預期，美元指數呈現單邊上漲，銅礦所在地貨幣對美元貶值，成本支出以當地貨幣支付但銅礦收入以美元計價，這也間接降低礦山成本。因此，油價下跌及美元上漲等外部沖擊削減銅的生產成本支出，從而令銅的生產成本曲線整體下移。根據路透GFMS的相關統計，計入折舊后，總成本的90百分位線從一季度的6,748美元/噸降至第四季度的6,306美元/噸，銅總成本曲線下降幅度約為7%，同時，銅礦山的現金成本曲線也出現了同步的整體下移。根據 Wood Mackenzie和 Macquarie最新的現金成本曲線，當銅價跌破5100美元/噸時，約11%礦山虧損。同時，Macquarie研究認為在加入難以統計的小型私有化礦山之后，銅價跌破5050美元/噸，礦山虧損數量甚至更多，估計這一比例高達17%。

銅礦成本曲線保持陡峭，銅價供需均衡點將明顯高于平均成本

在需求保持不變的假定下，新增產能帶來的供應擴張對商品價格的影響很大程度上取決于新增供應帶來的成本曲線變化。在近幾年的商品供應擴張周期中，鐵礦石和鋁是屬于新增供應帶來成本曲線明顯變化的案例，大量新建的低成本項目替代了原有的高成本項目使得整個成本曲線變得相對更平緩，必然導致價格的供需均衡點大幅下移，而且較平緩的成本曲線意味著供需均衡點時的價格離平均成本線相對較近，這意味著更多供應商的利潤受到擠壓。

此輪銅礦供應擴張周期中，新增產能對其成本曲線形態帶來的變化并不明顯，銅礦的現金成本曲線依然保持較為陡峭的結構。根據機構Wood Mackenzie和Macquarie對礦山成本的統計，認為全球礦山平均成本分布區間在3000-4400美元/噸，然而，由于銅礦的現金成本曲線依然保持較為陡峭的結構，當銅價低于5100美元/噸，將有超過10%的礦山面臨虧損，并可能引發這部分高成本礦山的減停產，而10%以上的銅礦供應收縮足夠使得全球銅市場回歸至供需短缺的格局，這意味著銅價供需均衡點90%分位線將明顯高于平均成本線。

具體我們看一下此輪銅礦擴張周期中供應結構的變化。根據ICSG的數據， 2006年全球產能排名前20名的礦山占總產能的比重為47.6%，而2014年這一比重降低到37%，全球銅礦山的產能集中度進一步下降，意味著全球銅精礦的產出將更多依賴一些中小礦山的貢獻，從而使得未來銅礦供應的不穩定性和不確定性增加。特別是在面對價格沖擊的時候，中小礦山調整產量的速度會更快，從而使得供應會對價格作出更快的反應。

最后，我們具體觀察中國銅礦山生產情況，國內銅礦供應主要依賴于一些小型礦山，總體來看，中國礦山的成本處于全球成本曲線的高成本區域，意味著中國礦山會更早對價格變動作出反應。事實也是如此，中國今年上半年銅精礦產量同比下降4.6%，精礦產量下降與今年上半年銅礦項目大面積停產減產有關，一方面由于銅價下跌跌破成本線，另一方面中小企業資金偏緊也限制精礦產出，甘肅、四川、云南、安徽地區中小礦山減產或停產較為明顯。

銅價對在建及計劃項目激勵趨弱，中長期均衡價格區間隱現

2013年以來，銅價在大多數時間里對于新項目的激勵作用明顯不足，加上新建銅礦項目本身所面臨的各種問題，銅礦新建產能延期較為常見。

2013年下半年，巴克萊資本的一份報告指出，銅價的下跌以及資本支出成本的增加，將會令礦產商削減資本支出，這意味著未來幾年后的銅礦產出將會縮減。不久，必和必拓首席執行官麥安哲宣布其2014 財年資本支出及勘探費用支出將壓縮 25%，降至 160 億，且2015年資本支出仍會繼續減少。根據ICSG 2014年7月報告預估，2014年上半年有75萬噸產能的銅礦計劃被取消或推遲至2017年以后，且下半年有更多的計劃被取消。

最新消息來看，2015年8月礦業巨頭嘉能可(Glencore)稱上半年銅產量減少3%，并下調了其年內資本支出計劃。五礦國際資源有限公司宣布將旗下的秘拉斯邦巴斯銅礦項目投產項目時間從之前規劃的2015年推遲至2016年。智利政府將必和必拓投資40億美元的斯賓塞銅礦擴建項目 (Spence copper expansion project)移出其未來十年發展計劃，該項目在2020年投產的計劃也將因此而推遲。總體上，目前來看，5000美元左右的銅價難于激勵礦山增加新產能，新項目推遲供應的案例也將會持續。

因此，從現有高成本礦山生產積極性以及目前銅價對新增產能的激勵效應來看，5000美元左右的銅價已基本接近其中長期供需均衡價格的相對低部區域，除非原油及匯率等影響銅礦成本的外部沖擊因素再次大幅下拉其成本曲線。