高溫時節突遇寒流工程機械患上感冒
中報業績高增長只是歷史
2004年上半年15家公司完成主營業務收入180.47億元，同比增長46.46%，實現凈利潤
12.92億元，同比增長46.62%。其中，中聯重科、桂柳工A、山東臨工、安徽合力、上柴股份等
公司保持了較高的增長幅度，其主要原因是行業在1~4月份延續了2003年來的高增長，中聯重
科和山東臨工兩家公司重組后新增資產貢獻明顯。
但是，與行業上市公司第一季度主營業務收入與凈利潤76.63%和84.11%（不包括三一重工
和建設機械）的增幅相比，其余13家上市公司4~6月份完成主營業務收入81024萬元，實現凈利
潤59034.3萬元，分別比上年4~6月份主營業務收入和凈利潤增長22.89%和28.93%，第二季度增
幅已經出現明顯的回落。
宏觀調控影響最大的行業之一
工程機械是所有機械行業中受固定資產投資影響最大的子行業。應該說國家宏觀調控的信
息在2003年就已經發出，然而房地產和國家重點項目的需求還是沒有阻止包括工程機械行業在
內的投資性產業大力擴產、大建工業園。但今年4月份對鐵本殺一儆百的查處以及國家提出半
年內對違規項目進行查處的行政措施使得國內很多基建項目面臨資金壓力，工程機械需求猝然
下降，企業迅速從火熱的夏天進入寒冷的冬天，主要產品銷量下降。
從5月份起，13家挖掘機企業總銷量開始同比下降；6月份起8家裝載機重點公司總銷量出
現同比下降；主要推土機企業銷量從3月份的973臺，下降至7月份的282臺。盡管工程機械有一
定的季節性，一般3、4月份為全年高峰，但近幾年我國工程機械基本上保持了穩定的增長，尤
其是挖掘機在宏觀調控前后真可謂是冰火兩重天。
因此，工程機械上半年的高增長主要是來自1~3月份，5月份后行業增幅明顯下降，而且這
一趨勢目前仍然沒有減緩跡象。
毛利率下降趨勢短期不會改變
影響工程機械行業毛利率的主要因素包括行業競爭程度、原材料成本、生產規模以及新增
費用等。2003年工程機械行業出現了火爆行情，盡管面臨原材料漲價和市場競爭的壓力，主要
機械企業利潤增長還是超過了收入增長幅度渲兇鈧饕腦蚴槍婺Ｐвσ丫?004年
中期，工程機械企業毛利率普遍下降，其中有產品結構調整的原因，也有行業本身的原因。
一是2004年鋼材等原材料價格上升，且原材料緊張導致成本上升；二是今年第二季度行業
銷量的銳減導致固定成本比例提高，企業規模效益下降，產品毛利率迅速下降，預計部分挖掘
機企業已經開始出現單月虧損；三是主要工程機械企業包括中聯重科、常林股份、廈工股份、
山推股份、山東臨工在2003年高峰時期都出現了產能瓶頸，這些企業無一例外都申請了工業園
項目進行大力擴張。同時，國外工程機械也在擴大在華投資規模，三一重工向東北挺進，桂柳
工A投資鎮江基地，導致行業出現資金積壓在未完工的項目中，或者形成了產能過剩，產品價
格下降。
雖然我們從工程機械第一季度和中期報告的比較來看，部分上市公司毛利率還有所上升，
但實際上工程機械行業毛利率下降的趨勢并沒有改變，第二季度部分公司毛利率上升的主要原
因是由于行業的季節性特征，一般1~2月份為淡季。盡管5月份以后行業受宏觀調控影響開始回
落，但4~6月份銷售總額還是高于第一季度，且第一季度原材料成本較高，所以僅前兩個季度
的情況毛利率變化的影響尚不明顯。
調控導致行業并發癥
工程機械行業連續五年的高增長與良好的預期不僅吸引了國外同行業的大量資金，國際工
程機械13家跨國公司都已經在華投資；同時也吸引了諸多行業外的資金，包括宇通客車、福田
汽車、香江集團以及洛陽拖拉機等具有較好經濟基礎的行業外企業的介入，這些來自國內外資
金的介入加快了我國工程機械行業的發展，同時也使得行業內競爭加劇。
正是在這種良好預期以及競爭壓力的驅使下，企業紛紛開始了大規模的投資擴產。2003年
廈工股份、中聯重科、三一重工、山東臨工、山推股份、常林股份（合資公司）等公司都開始
投資工業園區，桂柳工A也在原材料高位時期投資新的項目，增加了大量的在建工程，這些項
目有些還沒有完工就遭遇了國家宏觀調控帶來的需求下降，導致行業資金緊張、投資成本高、
產能過剩等綜合后遺癥。
行業較高的預期所導致的收購兼并加重了部分企業的負擔。近兩年工程機械行業內收購兼
并不斷演繹，但這一時期的收購成本顯然較高，被收購方還沒有被整合到位就出現了市場需求
的萎縮，因此拖累了主并企業。其中，最典型的例子是上海生生和湘火炬A收購陜西新黃工機
械有限責任公司。
另外，原材料漲價特別是鋼材緊張，再加上需求持續增長的預期使企業存貨大量增加，這
些上市公司上半年存貨增長了49.77%，大量的存貨不僅加大企業本身的資金壓力，也使得工廠
開工不足，導致新建項目閑置，且部分企業已經開始大量裁員。上半年全行業境內15家上市公
司完成主營業務收入1804746萬元，全部企業存貨達到884672萬元，如果下半年銷售收入能夠
達到上半年的一半，就基本上只是在消化存貨。
更重要的是工程機械主要用于基礎建設和房地產項目，宏觀調控不僅壓制項目建設帶來的
產品需求下降，而且很多客戶也同樣遭遇了資金運轉不靈，銀行貸款的減少不僅針對建設項目
本身，同時也減少了工程機械的銀行按揭貸款，這樣，工程項目業主、建設單位以及設備制造
商之間的三角債肯定會增加，應收賬款回收的風險加大。
與此同時，上市公司現金流和償債能力也將開始下降，這一現象已經在三一重工、中聯重
科、廈工股份等公司中開始體現。
調低工程機械的業績預期
需求的下降和存貨的上升使得企業財務費用壓力較大，因此，預計下半年企業將通過降價
來降低存貨。這對整機企業來說可能的影響是價格和毛利率下降，對配套件企業的影響是需求
迅速下降，因此受此影響的企業包括三一重工、中聯重科、廈工股份、桂柳工A以及上柴股份
等。
預計下半年將延續6、7月份的銷售形勢，行業下降的趨勢難以逆轉，企業盈利能力將大打
折扣，因此必須調低對工程機械行業2004年業績的預測。
此次受宏觀調控影響較大的產品包括混凝土機械、土石方機械（其中挖掘機和推土機影響
最大），路面機械和叉車雖然受影響程度相對較輕，但總體上還是會受到一定的影響，而且有
一定的滯后性。因此，本次調控所影響的上市公司面非常廣，特別是對部分2003年已經開始投
資工業園的企業打擊非常大，如廈工股份、常林股份、山推股份、三一重工和中聯重科。
其中山東臨工和安徽合力抗風險能力相對較強。山東臨工工程機械雖然也受到了較大的影
響，但集團公司注入的商貿物流業務進展順利，而且集團公司大量的土地儲備將成為宏觀調控
時期的稀缺資源，預計對公司未來發展形成支持；安徽合力間接受到宏觀調控的影響，但該公
司目前還沒有大規模的基建投資，且該公司從1958年建廠以來經歷過多次經濟波動卻無虧損記
錄，目前出口業務高速增長公司抗風險的能力較強。
廈工股份如果能夠維持7月份的銷量，下半年將能夠盈利1000萬元左右；常林股份、山推
股份主要利潤來源于合資企業的投資收益，挖掘機的大幅度下降的同時，兩家公司還要分攤工
業園投資成本，尤其是常林股份上半年沒有成功實現再融資計劃，出現了短期的資金瓶頸，預
計兩家公司投資收益大幅下降甚至可能虧損，主營業務利潤是否能夠彌補投資收益的虧損是下
半年公司能否盈利的關鍵。由于推土機目前銷量下降幅度較大，預計山推股份下半年將出現虧
損，常林股份下半年將加大壓路機的開發力度，但短期內效益不會明顯，裝載機銷售700臺以
上才能達到盈虧平衡點，預計7~12月份也有出現虧損的可能。
中聯重科、三一重工和桂柳工A上半年盈利情況良好，但下半年可能出現利潤大幅度下
降，至少低于2003年同期水平，上柴股份下半年銷量將出現大幅度下降，形勢不容樂觀。
目前三一重工主要通過收縮戰線和裁員來降低成本，預計三一集團公司裁員將超過2000
人，停止了混凝土攪拌車、混凝土攪拌站及推土機業務；中聯重科也開始執行年初制定的末
位"淘汰制"和調整員工崗位，預計2004年能夠保持一定幅度的增長。但裁員的同時也難免流失
一些人力資源，預計混凝土機械毛利還將下降，且建筑行業拖欠款可能成為兩家公司后續發展
遇到的巨大困難。
預計2005年第一季度延續今年下半年的市場形勢，2004年第一季度的高增長將導致工程及
機械全行業出現較大幅度的負增長。到明年下半年，估計宏觀調控政策將開始穩定，工程機械
需求開始逐步進入正常，但未來增長將比較理性，預計基本上與國民經濟增長呈現正相關，但
由于此輪調控出現較大的沖擊，產品價格特別是挖掘機價格會大幅下降，預計2005年行業利潤
還有可能出現小幅下滑，估計業績恢復要等到2006年。
宏觀調控還將延續
我們回過頭來看看較早上市的公司在經歷前一輪宏觀調控前后的業績變化情況，桂柳工A
在上一次宏觀調控的當年凈利潤出現了大幅下降，且在以后7年中，公司凈利潤從1993年的
20692萬元下降至115.43萬元，而且2001年公司通過與集團公司資產置換才出現了轉機；廈工
股份1993年宏觀調控也出現了持續6年的負增長，凈利潤也從1993年的10632萬元下降到2000年
的2033萬元。
在經歷了1993年的宏觀調控以后，工程機械從1999年開始恢復性增長，但從廈工股份和桂
柳工的產品毛利率變動情況和凈利潤變動情況來看，2000年廈工股份開始了國內裝載機降價浪
潮，從2001年才開始恢復利潤增長。
從今年宏觀調控前后叉車行業的產量來看，全行業和安徽合力的數據表明，4月份后叉車
產量與上年同期相比增長幅度開始放緩，但總體上保持了較上年增長的態勢，而且行業數據基
本上沒有出現大起大落的現象，相比其他工程機械，叉車行業的情況要穩定得多。
短期內行業難以好轉
盡管這一輪宏觀調控與1993年有較大的差別，但是我們同時也看到工程機械企業經歷了近
幾年的高成長，但行業基本上是外延式而不是內涵式的發展，大多數企業并沒有因為銷售收入
和利潤的增長變得強大起來，甚至大都選擇了在成本較高時進行投資，導致了經營成本上升，
企業抗風險能力較弱。
我們預計宏觀調控對固定資產投資、工業項目的建設以及房地產建設還將繼續延續緊縮的
政策，工程機械短期內難以好轉，預計下半年部分企業將出現虧損。工程機械行業的低迷時間
可能還會延續到至少2005年下半年。
工程機械此次遭遇宏觀調控帶來的寒流實際不僅暴露出我國調控政策本身不成熟，還暴露
了工程機械行業本身存在的問題。
一是業績增長不是內涵式的，企業抗風險能力仍然不強；二是企業投資缺乏經驗，選擇在
行業高增長時期進行投資，增加了投資成本；三是國有企業主導下行業整合往往不是從全國或
全球的資源出發，而是簡單的地方資源的整合，使得行業重組成本較高，導致重復建設。目前
行業出現的最大問題是企業資金積壓和產能擴張，如果市場恢復，行業內價格戰將較上次恢復
時期更加激烈。
周期性行業不是夕陽產業
工程機械是周期性行業但不是夕陽產業，尤其是在我國還有大量基礎設施特別是公路建設
需要大量的工程機械，我們認為未來20年總體向上的趨勢不會改變，混凝土機械、路面機械、
小型多功能機械以及叉車等產品都還有很大的市場空間。另外，通過近幾年的快速發展，部分
企業已經確立了行業內的龍頭地位，且完成了產品結構調整和升級換代，競爭能力得到明顯提
升，部分產品已經打入國際市場。此輪宏觀調控在部分企業接受挑戰的同時，也為行業內整合
提供了新的機會。因此，我們認為未來部分強勢企業優勢將更加突出。