鐵路工程：鐵路投資增長建設市場受益

　　事件：2009年2月下旬，鐵道部公布2008年鐵路固定資產投資4144.49億元，同比增長62.4%；鐵路基本建設投資3371.59億元，同比增長88.4%。其中：2008年12月完成固定資產投資1096.39億元，同比增長60.60%，完成基本建設投資861.51億元，同比增長101.72%。2009年1月份完成鐵路固定資產投資185.64億元，同比增長179.15%，基本建設投資152.72億元，同比增長134.44%。
我們的觀點：2008年的數據基本完成了鐵道部之前的承諾，也基本符合預期。但從連續兩個月投資數據的增長態勢來看，可以說是非常的好，表明了政府加快鐵路建設的效應日益顯現。一方面是去年四季度加大鐵路投資催化的結果，另一方面也是前兩年大規模開工建設的客運專線等重大項目進入大規模的結算階段，我們認為這個狀況在2009年會進一步強化。值得注意的是，2007年1月份鐵路總投資和基建投資的同比增長數據僅為19.5%和14%，2008年更是僅有-15.33%和-12.4%。今年的開門紅表明了鐵道部意識到2009年的投資壓力很大，因此我們認為2009年鐵路基建投資完成6000億元，同比增長78%的可能性還是很大。
毫無疑問，這個數據對兩家鐵路建設公司是非常正面的影響。根據鐵道部的投資數據和2009年的投資規劃，以及兩家工程承包公司的2008年新增訂單，我們調整了對兩家公司的盈利預測。總體來看，未來收入增長比之前預期的更高、而匯兌損失的金額高于預期、管理費用率的下降略低于預期。維持中國鐵建2008-2010年每股收益0.29元、0.44元和0.64元的預期，中國中鐵2008-2010年每股收益0.07元、0.26元和0.36元的預期。目前兩家公司的估值已經不低，但在宏觀經濟仍然不確定的情況下，兩家公司抗周期的投資特質將越發凸顯，仍維持兩家公司長期“買入”的投資評級。
1。鐵路建設進入爆發性增長：
1.1投資增長數據基本符合預期、最近半年以來月度同比增速上了新臺階鐵道部公布2008年鐵路固定資產投資4144.49億元，同比增長62.4%；其中，基本建設投資3371.59億元，同比增長88.4%。2009年一月份數據鐵路固定資產投資和基本建設投資分別是185.64億元和152.72億元，同比分別增長179.2%和134.4%。
從公布的數據來看，比鐵道部2008年初的基建投資計劃3000億元高出不少；但與2008年11月在國家加大鐵路投資力度后，爭取基建投資超額完成基本建設投資500億元的目標比，有一點差距。
從月度數據來看，2008年12月完成固定資產投資1096.39億元，同比增長60.60%；完成基本建設投資861.51億元，同比增長101.72%。2009年1月份完成鐵路固定資產投資185.64億元，同比增長179.15%；基本建設投資152.72億元，同比增長134.44%。鐵路固定資產投資增速(月度)自2008年7月份以來持續在50%以上；而同期基本建設投資投資增速(月度)均在100%以上。
比較2007年和2008年的月度增長數據，2008年度各月均呈現了加速增長的態勢。對此，我們認為主要原因是國家加速鐵路投資造成的。一方面是2008年四季度國家加大鐵路投資催化的結果，另一方面也是前兩年大規模開工建設的客運專線等重大項目進入大規模的結算階段，我們認為這個狀況在2009年會進一步強化。值得注意的是，2007年1月份鐵路總投資和基建投資的同比增長數據僅為19.5%和14%，2008年更是僅有-15.33%和-12.4%。今年的開門紅表明了鐵道部意識到2009年的投資壓力很大，因此我們認為2009年鐵路基建投資完成6000億元，同比增長78%的可能性還是很大。
1.2 2009年新的鐵路投資計劃促動鐵路建設招投標有加速跡象：
2008年全年新開工項目80多個，投資規模超過1萬億元。根據鐵道部最新計劃，2009年鐵路全年計劃完成基本建設投資6000億元，完成新線鋪軌5148公里，復線鋪軌3462公里；新線投產5849公里，復線投產4662公里，電氣化投產5606公里。從2010年至2012年，鐵路平均每年將完成基建投資6000億元以上，鐵路建設項目遍及31個省區市。2009年鐵路擬安排新開工項目70項，投資規模達1.5萬億元，將集中力量抓好北京——沈陽客運專線、上海——昆明客運專線、合肥——福州客運專線、鄭州——徐州客運專線、西安——蘭州客運專線、蘭州——烏魯木齊第二雙線等重點項目審批工作，確保這些項目年內開工建設。
我們用了一個鐵道部工程交易中心施工招標的項目來作為未來新開工項目的預判指標。圖3是2004年以來工程交易中心公告的預招標的月度項目數量和累計預招標項目數量，從月度數量來看，2005年和2008年是預招標的兩個高峰年份。一般來說，項目開工會比施工招標慢兩個月到半年，因此，項目招標是項目開工的先行指標。(當然，新開工項目與招標項目兩者的口徑可能不完全一致)。
從2004年以來鐵路新開工項目和施工招標項目數量的對比來看，2004－2005年招標項目數量多于新開工項目，2006－2007年的新開工項目大于招標項目。
2。兩家鐵路建設公司——主營增長良好、短期業績受制于匯兌損失
2.1訂單快速增長、收入增長有望超預期。
2008年是鐵路投資大幅度增長的一年，招標項目和新開工項目均創下了一個小高峰。因此，鐵路行業的高速增長帶動了兩家鐵路基建承包公司收入和訂單的快速增長。因此，2008年良好的訂單增長使得兩家鐵路公司2009年以后的收入增長有望超過預期。根據我們的初步統計，中國中鐵2008年新簽訂單達到4100億元，其中國內訂單大約3800億元、海外訂單300億元。
在2008年新增訂單中，鐵路項目約占50%，公路項目訂單約10%，城市軌道交通訂單10%，其它訂單主要是海外市場訂單和道岔等項目。2008年底的在手訂單大約5000億元，包括國內訂單約4600億元和境外訂單約400億元。
中國鐵建的訂單增長也表現強勁，初步判斷2008年新簽訂單約3900億元，其中國內訂單3500億元、境外訂單400億元；2008年未完工訂單4300億元(暫時把尼日利亞鐵路項目560億元人民幣扣除)。
2.2匯兌損失仍有一定的不確定性，但未來該因素有望弱化。
2008年對中國中鐵和中國鐵建業績有影響的重要事項是H股募集資金由于不能結匯人民幣造成的匯兌損失，我們趨向于認為，這種由于制度因素造成的財務損失應當作一次性因素來看待。而且隨著募集資金的逐步運用和政策因素的可能改善，未來這個因素將逐步弱化。目前兩家公司均于國家外匯管理局、國資委等部門溝通，希望能夠解決這個外幣資金的結匯問題。
中國中鐵2008年10月份曾經公告2008年三季度匯兌損失19.39億元。由于2008年第四季度公司持有的澳元兌人民幣持續貶值13.11%、人民幣兌港幣和美元均有升值，因此我們預計2008年全年的匯兌損失可能在28－30億元在人民幣。
中國鐵建的情況稍微好一些，我們預計全年公司匯兌損失在9－10億元左右。
2.3中國中鐵——匯兌損失對2008年業績造成較大影響
我們公司的2008年新增訂單和公司持有的外匯調整了公司的估值模型，之前模型相比，我們把原來的匯兌損失從原來的預計26億元提升到31億元，同時適當提升了公司的管理費用率。我們調整后的模型預計公司2008－2010年的每股收益分別為0.07元、0.26元和0.36元。
2.4中國鐵建——未來業績增長可期
同樣我們調整了中國鐵建的盈利預測，由于公司H股為2008年3月份才發行募集，而且基本不持有澳元，因此我們認為公司2008年匯兌損失大約在10億元。同時適當提高了公司的管理費用率。我們調整后的模型預計公司2008－2010年的每股收益分別為0.29元、0.44元和0.62元。
3。給予鐵路建設子行業“增持”投資評級
維持鐵路建設子行業“增持”的投資評級。根據鐵道部的投資數據和2009年的投資規劃，以及兩家工程承包公司的2008年新增訂單，我調整了對兩家公司的盈利預測。總體來看，未來收入增長比之前預期的更高、而匯兌損失的金額高于高于預期、管理費用率的下降略低于預期。鑒于未來幾年的鐵路建設仍有超過預期的可能，兩家公司作為抗周期品種仍有獲得相對收益的潛力，維持“買入”投資評級。