機(jī)械行業(yè)：大飛機(jī)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生收益為時(shí)尚遠(yuǎn)

2008.5.11備受矚目的大飛機(jī)公司掛牌

    中國(guó)商用飛機(jī)有限責(zé)任公司注冊(cè)資本190億元，總部設(shè)在上海。其中國(guó)資委代表國(guó)家出 資60億元成為第一大股東，占股31.58%；上海市政府委托國(guó)盛（集團(tuán)）有限公司出資50億元作為第二大股東，占股26.32%；中國(guó)航空工業(yè)第一集團(tuán) 公司以實(shí)物加現(xiàn)金出資共計(jì)40億元為第三大股東，占股21.06%。

　　另外，中國(guó)航空工業(yè)第二集團(tuán)公司、寶鋼集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)公司、中化集團(tuán)分別以現(xiàn)金出資10億元，各占5.26%的股份。

　　原國(guó)防科工委主任張慶偉擔(dān)任中國(guó)商飛公司的董事長(zhǎng)，原國(guó)防科工委副主任金壯龍出任總經(jīng)理。

　　1、長(zhǎng)期而言，西飛國(guó)際將是大飛機(jī)項(xiàng)目最大受益者

    我們認(rèn)為，未來(lái)大飛機(jī)制造將沿用ARJ21的制造模式，而西飛國(guó)際及其關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔(dān)80%以上的ARJ21機(jī)體制造份額。

　　具體而言，在ARJ21機(jī)體制造中，西飛國(guó)際制造中機(jī)身及機(jī)翼，沈飛制造后機(jī)身及垂尾，成飛制造機(jī)頭，三公司分段制造后運(yùn)到上海飛機(jī)制造廠(chǎng)總裝。因此，西飛國(guó)際及其控股企業(yè)沈飛民機(jī)公司和成飛民機(jī)公司將承擔(dān)大飛機(jī)機(jī)體的主要制造份額。

    其它收益大飛機(jī)項(xiàng)目的主要航空制造公司包括洪都航空、哈飛股份、力源液壓。

　　我們認(rèn)為洪都航空可能加入大飛機(jī)機(jī)體制造行列，至少在部件制造上會(huì)參與，但主要機(jī)體制造估計(jì)仍將由西飛國(guó)際、成飛民機(jī)公司、沈飛民機(jī)公司完成。

　 　哈飛股份參與方式重點(diǎn)將在提供飛機(jī)制造復(fù)合材料上，2007年11月27日，空中客車(chē)公司與中航二集團(tuán)簽署了關(guān)于在哈飛建立合資復(fù)合材料制造中心的框架 協(xié)議，主要為A350XWB寬體飛機(jī)生產(chǎn)復(fù)合材料零部件。在中國(guó)自主研發(fā)制造的大飛機(jī)中，哈飛集團(tuán)的復(fù)合材料必將得到更大規(guī)模的運(yùn)用。

　　力源液壓將受益于為大飛機(jī)提供液壓件及鍛件。

　　基于可靠性及其它性能考慮，大飛機(jī)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)應(yīng)不會(huì)采購(gòu)國(guó)內(nèi)發(fā)動(dòng)機(jī)，但國(guó)內(nèi)發(fā)動(dòng)機(jī)制造企業(yè)可受惠于外包份額的擴(kuò)大，總體上受益不如參與機(jī)體制造的公司。

　　2、大飛機(jī)項(xiàng)目影響長(zhǎng)期，短期對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響甚微

    大 飛機(jī)制造沒(méi)有明確的時(shí)間表，研發(fā)周期將長(zhǎng)達(dá)15-20年，前期主要投入在研發(fā)，包括飛機(jī)總體設(shè)計(jì)、系統(tǒng)集成、總裝制造和適航取證等領(lǐng)域關(guān)鍵技術(shù)科研攻關(guān)， 以及促進(jìn)大型客機(jī)與相關(guān)的發(fā)動(dòng)機(jī)、機(jī)載設(shè)備和原材料三方面科研工作的協(xié)調(diào)。制造系統(tǒng)中前期可能受益于政府為大飛機(jī)工藝研發(fā)及裝備購(gòu)買(mǎi)提供一些支持，真正從 制造大飛機(jī)中獲得收益為時(shí)尚遠(yuǎn)，因此短期對(duì)相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)影響甚微。

　　西飛國(guó)際目前主要有三大業(yè)務(wù)：新舟60、軍機(jī)、外包業(yè)務(wù)，而 值得期待的業(yè)務(wù)是ARJ21制造。ARJ21試飛預(yù)計(jì)在2008年四季度，順利的話(huà)首機(jī)交付將在2009年底、2010年初，由于新飛機(jī)可靠性還待飛行驗(yàn) 證，2010年產(chǎn)量預(yù)計(jì)很少，2008、2009、2010年公司收入不會(huì)大幅提升。

　　洪都航空目前主要業(yè)務(wù)在教練機(jī)K8、JL8的生產(chǎn)制造，民用農(nóng)林飛機(jī)N5B的市場(chǎng)還有待進(jìn)一步開(kāi)發(fā)，K8、JL8未來(lái)三年的生產(chǎn)比較穩(wěn)定，因此公司收入取得突進(jìn)還得依賴(lài)于高級(jí)教練機(jī)L15的投產(chǎn)。

　 　洪都航空L15 03架于4月底進(jìn)行了試飛，5.13日公告試飛成功，04、05架試驗(yàn)機(jī)預(yù)計(jì)將在明年試飛。L15還未設(shè)計(jì)定型，按進(jìn)度L15預(yù)計(jì) 2010年有小批量（2-5架）生產(chǎn)，因此2008、2009年L15對(duì)公司盈利沒(méi)什么貢獻(xiàn)，2010年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)0.1元每股收益。總體上洪都航空未來(lái)三 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也不會(huì)有大幅度的提升。

　　值得注意的是，L15目前軍方還沒(méi)有立項(xiàng)，一旦軍方立項(xiàng)，軍方將撥付給公司L15的研發(fā)費(fèi)用及后續(xù) 開(kāi)發(fā)費(fèi)用，公司初步估計(jì)研發(fā)費(fèi)有30億，盡管軍方對(duì)此會(huì)重新進(jìn)行評(píng)估，實(shí)際費(fèi)用也將不菲，這對(duì)公司而言將是一筆很大的收入，因此短期軍方立項(xiàng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)更 值得重點(diǎn)關(guān)注。L15 03架試飛成功短期意義也主要在于促進(jìn)軍方立項(xiàng)進(jìn)程及設(shè)計(jì)定型，工藝定型在小批量生產(chǎn)后。

　　3、調(diào)低西飛國(guó)際評(píng)級(jí)至“中性”，洪都航空首次評(píng)級(jí)“中性”

    預(yù)計(jì)西飛國(guó)際2008年每股收益0.41元，2008.5.12收盤(pán)價(jià)25.68元，對(duì)應(yīng)市盈率62.6倍，由于未來(lái)三年公司業(yè)績(jī)不會(huì)有大的提升。ARJ21將ARJ21未來(lái)可能產(chǎn)生的巨大收益貼現(xiàn)又為時(shí)尚早，我們認(rèn)為目前公司股價(jià)高估，調(diào)低評(píng)級(jí)至“中性”。

　 　預(yù)計(jì)洪都航空2008年每股收益0.45元，假設(shè)公司定向增發(fā)9800萬(wàn)股，則攤薄后每股收益0.35元，2008.5.12公司收盤(pán)價(jià)為27.35 元，對(duì)應(yīng)市盈率78（攤薄后每股收益）。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司收入不會(huì)出現(xiàn)大的提升，目前股價(jià)高估，首次評(píng)級(jí)“中性”。