巴曙松：海外基金中國并購的行業企業戰略

近兩年來，海外基金中國并購的行業戰略呈現多元化趨勢，不再局限于最初的高科技產業或初創企業（科技類的項目從2004年的28.72%下降到2005年的23.44％），而是迅速拓

　　展到快速消費品行業（如飲料類企業）、渠道類企業（如家電連鎖企業）、改制國企（如哈藥、徐工）、周期性資源型行業（如鋼鐵企業、水泥行業）等，并有進一步向中國的金融行業、基礎設施行業擴展的趨勢。盡管每個海外基金在投資方向上的原則各不相同，但總體來看，海外基金對并購的行業企業選擇還是具有一些共同特點。

　　一般來說，海外基金對未來的可預測性要求比較高，所以它需要一個相對來說比較成熟、有發展潛力的特殊性行業，如啤酒、日化等消費行業及零售等服務行業。2004年6月國際金融公司以1760萬美元收購了煙臺張裕集團10%的股權，主要是看中了其成熟品牌和良好的發展潛力。

　　對于眾多海外基金而言，并購目標最好是盈利企業，產品規模大，銷售額越大越好，能帶來穩定持續的現金流，這對杠桿收購而言是個前提條件；如果目標企業的盈利能力欠佳，但只要該企業在行業內居領先地位，也會受到海外基金的喜愛。因為海外基金可以通過管理流程的再造降低成本，提升企業的價值，例如：華新公司與原第二大股東HolchinB. V.簽署了《外國投資者戰略投資框架協議》，擬定HolchinB. V.將通過由華新水泥向其定向發行人民幣普通股（A股）的方式對公司進行戰略投資、增持公司的股份，從而實現對其控股。因此，外資最看重的指標之一就是被收購企業的產品規模和行業地位。

　　海外基金往往會選擇目前發展遭遇瓶頸的資金密集型行業，該行業的特點是高風險高收益。例如房地產業和金融業。這跟我國對某些行業的宏觀調控或產業政策有關。例如，由于中國房地產仍處在產業發展的初級階段，產業投資收益遠遠高于世界平均水平，因此，中國房地產市場的發展前景和豐厚收益對海外基金有著巨大的吸引力。但另一方面，中國的地產金融發展滯后，房地產融資主要依賴于銀行信貸，為了防止過度的信貸造成泡沫，中國政府實施調控新政，房地產歷經金融緊縮和土地嚴控，許多企業因資金鏈斷裂而苦苦掙扎，這就為覬覦已久的海外基金帶來了機會。如2004年以摩根士丹利為首的財團從中國建設銀行拍得賬面達28.5億元人民幣的房地產不良資產，并聯手美國雷曼兄弟公司各入股25%，參加上海永業公寓二期，涉及資金達人民幣2億元。嚴格來說，房地產信貸越緊縮，原來習慣于依賴銀行信貸的房地產商就需要付出更高的代價來引入海外基金。此外，中國金融業總體經營狀況近年來顯著好轉，但是也有部分銀行存在不小的問題，亟須包括外資在內的外部資金參與并購改造。

　　最后，海外基金在選擇行業企業時會仔細權衡控制權和利益。從國際私人股權投資基金的投資方式來看，無外乎風險投資、直接投資和收購投資三類。風險投資主要投資于創業型企業，目前已成為中國高科技行業和網絡公司的主要資金來源之一；直接投資是一種追隨式投資，獲取少部分股權，待企業增值后出售獲利；而收購基金選擇的對象是成熟企業，主要興趣在于獲得目標企業的控制權，從而保證其對企業改造的絕對權。因此海外基金在選擇行業企業時會衡量控制權和利益。

　　一般來說，收購基金愿意選擇那些“急于擺脫家族管理”的民營企業，因為要擁有國有企業的控股權非常困難，如2005年2月，高盛、英聯等國際收購基金投資近8000萬美元收購無錫尚德，使尚德由一家民營企業變為一家外資控股企業；當然，如果行業和公司能夠提供高成長高回報，海外基金就會選擇直接投資或跟隨式的投資，不一定要求控股，而且在重組運營方面，國企相比民企更容易擠出水分，實現成本的進一步控制，從而使海外基金有更大的發揮空間。例如2005年末，美國華平投資集團等機構聯手收購哈藥集團55％股權；2005年7月，凱雷集團收購徐工機械85％股份，成為第一起國際收購基金獲得大型國企絕對控股權的案例。

作者：巴曙松 來源：新京報