短期庫存壓力驟增，鋅價重歸全面弱勢格局

隨著上周鋅價大幅回落，天津0#鋅錠較滬市價差自升水10元/噸，逐步持續擴大至升水200元/噸。SMM認為，上述升水擴大主要有以下原因：第一，北方冶煉廠惜售挺價情緒明顯。雖然9月北方煉廠檢修不多，多數正常開工，但周內鋅價連續下挫，加劇煉廠低位惜售情緒，挺價意愿明顯。第二，天津市場下游逢低略備。近期，下游逢低備貨略有增加，延長庫存周期，帶動市場成交較此前稍有改善。第三，滬市現鋅承壓。由于滬倫比值高企，刺激進口鋅持續流入，除雙燕等品牌，其余品牌價格承壓，滬津價差擴大。SMM還認為，由于兩市價差持續走高，部分貿易商將上海地區0#低價品牌寶徽、銅冠、比利時等鋅錠貨源轉移至天津、山東等周邊市場銷售。加之9月份鋅冶煉廠開工高企，且三季度末持貨商開始拋貨換現，因此未來天津地區0#鋅錠較上海地區的升水會有所回落。

由于鋅價的持續下跌，政府環保監管力度加強等因素，導致北方鋅礦供應依然穩定，而南方的鋅礦供應繼續緊缺。受此影響，鋅精礦加工費未來或將繼續下滑，全國鋅精礦南北分化的局面一時也難以扭轉。由于鋅冶煉廠資金壓力增大，中小型鋅冶煉廠受鋅價大幅下跌而被迫減停產，同時下半年新增/擴建鋅冶煉項目的年產能有限，限制了未來精煉鋅供應的上升空間。在需求端，目前消費淡季的疲軟局面尚未明顯改善，終端領域訂單依舊惜售，下游企業資金壓力加大，虧損程度加深，限制當前的開工熱情。但在今年1-8月，中國政府依然維持著較快的投資項目審批速度，已經通過了大約1.05億元的投資項目總額，累計同比增速超過150%。為了防止經濟增長失速，下半年基建工程領域的投資項目將逐漸開工上馬，從而對鋅的下游消費起到提振作用，未來鋅價仍有再度反彈的空間。

在鋅精礦供應端，因為9月18-9月21日廣西南寧召開東盟博覽會，當地礦山炸藥使用受限，部分中小型礦山被迫停產一周左右時間。此外，四川涼山地區的部分鉛鋅礦山因為嚴格的環保要求，因此仍處于減產檢修的狀態。整體來看，近期南方地區的鋅精礦山開工情況較上半年有所好轉，但因為鋅價持續下跌，生產熱情不高，整體上南方地區的鋅精礦供應依然有限。北方地區，鉛鋅礦山依然開工穩定，供應平穩。全國范圍內，鋅精礦供應仍維持“北松南緊”的格局。上周國產50品位鋅精礦現貨加工費主流報價仍維持在5300-5400元/金屬噸區間內，部分廠商低價成交于5200元/金屬噸附近。進口鋅精礦上周較國產礦的盈利水平環比擴大210元/金屬噸至960元/金屬噸水平，市場成交尚可。50品位的進口鋅精礦現貨加工費表現平穩，多集中在200-210美元/干噸。

在精煉鋅現貨市場，上周鋅價在基本金屬品種中的表現幾乎是最弱的。近期大量的鋅錠庫存涌入了LME的新奧爾良倉庫，同時注銷倉單卻巨幅減少，導致LME鋅錠整體庫存激增；同時，倫鋅現貨貼水幅度前期也有所擴大，一度突破20美元/噸水平，說明海外市場鋅錠需求較國內明顯疲弱。在國內鋅錠市場，鋅價的大幅下跌，導致部分鋅冶煉廠再度吸收，雙燕等品牌挺價明顯，品牌間價差擴大。不過，貿易商因為保值盤獲利，大多積極出貨，庫存也積極流出。在上周，0#鋅現貨基本由前期的貼水轉為升水格局，下游企業的按需采購量較前期增加，市場的整體交投略有改善，但仍難改供過于求的格局，而且上期所的鋅錠庫存最近幾周也是在持續增加。整體來看，近期LME的新奧爾良鋅錠庫存大幅增加的同時注銷倉單巨幅減少，是造成短期鋅價大跌的主要原因。同時，內外現貨市場比較來看，近期內強外弱，滬鋅相對較為抗跌。

從宏觀來看，上周美聯儲的9月FOMC會議是最大的宏觀經濟事件，雖然會議聲明表示9月美聯儲不會加息，但是由于市場的關注點重歸中國疲弱的經濟形勢，本應收利好消息上漲的鋅價反而在第二天夜間再度大幅下跌。美聯儲主席耶倫還罕見地表示，未來中國和新興市場的表現是美聯儲關注的重點，并暗示中國經濟的下行壓力，中國金融市場的震蕩已經影響到了美聯儲的決策。而在9月13日公布的中國8月份重要宏觀經濟數據表明，當前中國實體經濟的表現依然不容樂觀，仍然期待中國政府進一步的穩增長政策出臺，加大刺激力度。預計在四季度，中央政府會進一步向地方政府施壓，加大已批準的基建項目的資金落實力度，提升開工速度。但是就短期來看，宏觀上暫無力度足夠大的刺激消息出臺。

綜上所述，宏觀面缺乏足夠的刺激信息，而倫鋅庫存的大幅增加，現貨市場鋅錠供應過剩的格局仍未扭轉，下游需求遭遇“旺季不旺”的尷尬，令鋅價短期再度遭遇重挫。短期內，關注我們對鋅價持謹慎悲觀的觀點，關注滬鋅主力短期能否守住14000元/噸的整數關口，如若繼續弱勢下行，關注13800元/噸的支撐力度。而中期來看，四季度中國的宏觀經濟形勢有望因基建項目的實際投放開始好轉，在四季度內，關注滬鋅主力能否重回15000元/噸上方。